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分析:中金公司-臻骋2015-1信贷资产证券化 投资价值分析

信贷 投资价值2015-02-07 09:48:52
摘要 : 根据发行说明,信托设立日为2月11日。...

事件臻骋2015-1期信贷资产支持证券将于2月6日通过人民银行债券发行系统发行,优先档证券采取单一利差招标。根据发行说明,信托设立日为2月11日。


要点本期产品的发起机构为渣打银行,是继汇丰之后第二单外资银行发行的产品。本期证券规模为9.99亿元,稍小于汇元产品。与汇丰产品一致地,发起机构渣打银行将全部自持次级档。自持全部次级档无疑将降低发行难度并体现发起机构对资产池的信心,但相应的会消耗更多资本金。我们认为外资银行现阶段发起资产证券化的目的可能更多在于“投石问路”。而随着资产证券化发行难度降低,未来有望成为这些在吸存和融资渠道方面并不占优势的外资银行的重要工具。此外,此前银监会批复27家银行开展资产证券化的业务资格,而渣打并不在列,这也说明对该名单不宜过度解读。在“盘活存量”、“堵偏门、开正门”的政策背景下,发行队伍将近一步扩大。


层级设计方面,渣打银行采取和汇丰相似的简洁设计。本期产品分为优先和次级档,优先档下不再细分小档。


优先档规模为7.8亿元,层厚占比为78%,中诚信和中债资信给予AAA评级。优先档本金过手偿还,利率盯住一年期存款利率,加权平均期限为0.7年。次级档层厚占比为22%,略低于15汇元1期,但这样层厚亦足以为优先级证券提供保护。


支付顺序的设计同样简单。信托账下设有收益账和本金账,50%的贷款服务机构报酬前臵于优先档利息。加速清偿事件将在累计违约率超过10%时触发,对优先档影响不大,不赘述。


资产池内贷款信用质量较好,集中度略高,抵\质押权未办理变更登记的问题则无需过度担忧。资产池内共31笔贷款,来自10个借款人。中诚信加权平均信用等级为AA,中债资信加权平均信用等级为BBB+\BBB,平均信用质量较好。前五大单一借款人余额占比均接近15%,因而整体集中度较高。此外,池内贷款多有抵押\质押作为增信,对贷款信用等级提升效果明显,包括前三大借款人的贷款。根据评级报告和发行说明书中的风险揭示,部分贷款在出售给特殊目的信托后未办理抵/质押登记变更,因而可能无法对抗善意第三人,从而无法行使抵\质押权,构成潜在的风险。我们认为,对此无需过度担忧。一方面,转移资产后不办理抵押登记变更已经在资产证券化的实践中十分常见,只是很少在评级说明中单独作为一个风险因素列示;另一方面,根据发行说明书,当出现抵\质押权因未办理变更登记而无法行使时,发起机构将赎回该问题资产。无论如何,发起机构自持了层厚占比高达22%的次级档,显示出基础资产池的信心,优先档的投资者在信用方面应当无忧。最后,池内平均贷款利率为6.29%,处于中等水平。在CLO产品发行利率走低的情况下,提供了一定的超额利差保护。

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